

本文来自微信公众号:融中财经,作者:付琪森,编辑:吾人,头图来自:AI 生成
对赌协议,英文的对应词为" VAM "(Valuation Adjustment Mechanism,估值调整机制),在英语的解释中,经常会添加一句:即 bet-on agreement。
新加坡管理大学法学院副教授张巍做过一个研究:他用检索了十余年来美国硅谷的 VC 投资协议,得出了一个令人意外的结论——硅谷几乎没有对赌。
即便是最接近的回赎条款,在硅谷 VC 协议中的使用率也不到 5%,且期限通常为 5~7 年。而在中国,超过 90% 的 VC 投资都包含对赌条款,期限往往只有 3 年。
更耐人寻味的是,"对赌协议"这个词本身就是中国特色的产物。VAM 是个中性的金融术语,但在 2004 年左右进入中国时,被翻译成了带有强烈赌场色彩的"对赌协议",最终又输入回了英语世界。这个翻译不是技术问题,而是一个隐喻:它准确地捕捉到了中国创投生态的本质——这不是硅谷式的"估值调整",而是一场创业者和投资人之间输赢分明的豪赌。
这个巨大的差异背后,是两套完全不同的游戏规则。2025 年,对赌协议再次成为舆论焦点:罗永浩与投资人郑刚的回购纠纷还在发酵,老罗那句"投资不是借款"刺痛了无数创业者;王健林当年万达商业的对赌失败,在其形容枯槁的面貌上得到了具象化。
同样是创业投资,为什么硅谷 VC 可以不要对赌,中国投资人却把它当成标配?当"估值调整机制"变成"对赌协议",这场翻译背后,究竟发生了什么?
一、从保护到绞杀
2024 年 1 月,王自如被深圳市南山区人民法院强制执行 3383 万元,8 月被限制高消费。这个曾经的数码测评第一人,因为 ZEALER 未能完成对赌业绩,陷入了债务泥潭。
初始回购金额是 3383 万元,但随着时间推移,年化 12% 的利息让债务像滚雪球一样累积到约 1 亿元。2024 年案件已进入终本程序,意味着法院能用的执行措施都用了,但债务人确实没有可供执行的财产。
王自如的困境,暴露了中国式对赌的一个核心问题:当投资失败,创始人要用个人资产兜底。但在硅谷,情况完全不同。
张巍教授的研究指出,硅谷 VC 很少使用对赌或回购条款,使用率不到 5%。那他们用什么保护投资?答案是优先股制度——一套更精密、更平衡的风险分配机制。
硅谷投资人获得的是优先股,这种股票附带清算优先权、反稀释条款等特殊权利。清算优先权是指,在公司被出售或清算时,优先股持有人可以优先于普通股股东获得回报。
但更本质的差异不在条款设计,而在退出生态。
硅谷 VC 不需要对赌,因为他们有太多退出选择。IPO 只占退出案例的 20%,更多的是被收购—— Google、Meta、苹果这些巨头每年要收购几十家创业公司。2023 年,美国科技公司并购交易超过 1000 起,其中相当一部分是小型创业公司被战略性收购。
并购退出的好处是:不需要等公司成熟到可以上市,只要技术或团队有价值,就能找到买家。Instagram 被 Facebook 以 10 亿美元收购时,团队只有 13 个人,还没有商业模式。YouTube 被 Google 收购时成立才一年半。
中国的情况完全相反。2024 年,有 65% 的并购交易中,被收购公司此前无公开融资记录。这意味着:并购市场虽然存在,但和 VC 投资的项目几乎是两个世界。腾讯、阿里、字节这些巨头,更习惯自己孵化业务,而非通过收购获取技术。
IPO 通道更是天壤之别。2024 年 A 股 IPO 数量和募资规模双双创下近十年新低,募资总额 673.53 亿元,自 2015 年以来首次跌破千亿元大关。而美国纳斯达克,即便在 2024 年这个"小年",也有 200 多家公司上市。
退不出去,钱就卡在项目里。当前约 2.6 万亿元的创投基金正处于退出周期,预计未来两年还将新增约 4000 亿元的退出需求。这些钱要怎么退?IPO 通道收紧,并购市场冷清,转让给 S 基金又要打五折甚至更低的折扣。
在硅谷,投资人可以耐心等待,因为总有出路。在中国,投资人必须逼着创业者回购,因为这是唯一能看到的退出通道。
同样是股权投资,硅谷的优先股制度说的是:"我们共担风险,但我有优先保护"。中国的对赌协议说的是:"你必须保证我不亏钱"。前者是股权逻辑,后者是债权逻辑。在一级市场趋弱、VC 更求自保的环境下,VC 正逐渐变成另类银行。
二、一场被困住的游戏
2024 年,投资机构参与的回购事件共 1741 起,同比增长 8.5%,涉及 1687 家项目公司和 978 家投资机构。这个数字背后,是一个更残酷的现实:进入司法程序的回购诉讼案件,最终只有不到 5% 能真正拿回本金。
深创投的案例很能说明问题。2023 年 1 月到 2024 年 7 月期间,这家老牌机构发生诉讼类招标 38 起,97% 由投资项目退出纠纷引起。2024 年 1 到 7 月涉及的 22 起案件,比 2023 年全年的 13 起增长了 69%。这不是深创投突然变得激进,而是基金到期了,必须给 LP 一个交代。
回购为什么会成为"唯一选项"?因为其他路都走不通了。2024 年 A 股 IPO 数量和募资规模双双创下近十年新低,募资总额 673.53 亿元,自 2015 年以来首次跌破千亿元大关。并购市场同样冷清—— 2024 年有 65% 的并购交易中,被收购公司此前无公开融资记录,这意味着大多数并购与 VC/PE 的退出需求根本不匹配。
一位投资人坦言:"前几年很少有投资机构通过诉讼途径迫使项目方回购。即便耗费大量时间、精力、资金最终胜诉,实际也追回不了多少钱。"但现在,他们别无选择。
问题出在哪里?一位不愿具名的 VC 合伙人给出了答案:"不是我们想要对赌,是我们的 LP 要看到对赌。没有对赌条款,募资报告根本过不了。"
中国 VC 基金超过七成的钱来自政府引导基金和国有资本。这些钱有自己的考核周期——通常是 3 年投资期加 2 年退出期。5 年内如果项目没有明确的退出路径,负责人要承担责任。这个压力怎么传导?基金管理人拿到 LP 的钱,就背上了硬性的退出指标。投资的时候,必须考虑 3 年后能不能上市、能不能被并购。如果都没有,那就只能要求创业者承诺回购。
但 3 年时间对大多数创新型企业来说根本不够。OpenAI 成立于 2015 年,到 2025 年还是私有公司,期间经历了多次商业模式调整。硬科技领域更是如此——一个芯片公司从研发到量产到占据市场份额,顺利的话也要 5 到 7 年。
更讽刺的是,2018 年之前,回购方式退出的项目总体收益率基本为负;但 2018 年之后持续为正,2020 年后稳定在 30% 以上。这个数据说明什么?对赌已经不是"保护机制",而是变成了"固定收益产品"——投资人实际上在做债权投资,只是披着股权的外衣。
创业者这边的困境同样真实。2015 年,俏江南创始人张兰因为对赌失败,失去了公司控制权。万达商业当年的对赌,最终让王健林不得不贱卖资产套现。罗永浩和锤子科技的故事更能说明问题。投资人郑刚后来要求老罗以个人资产回购股份,理由是公司没能上市。老罗反击说:"投资不是借款。"这句话点破了中国式对赌的本质困境。
上海礼丰律师事务所的报告显示,在 2023 年沪深交易所受理 IPO 项目中,约有 65% 的企业在协议中设置了回购权条款。该律所认为,上万名企业家可能面临数亿元的回购风险,某种程度上,创业成为了一个"无限责任"的游戏。
硅谷没有这个困局,因为他们的 LP 给得起时间,退出渠道足够多元,创业者失败了还能重来。而在中国,每一个环节都在收紧:钱等不起、路走不通、人输不起。对赌协议的泛滥,不是某一方贪婪,而是整个系统在资金、退出、法律三个层面同时失灵的结果。
三、市场的探索与自救
2024 年,投资机构参与的回购事件共 1741 起,同比增长 8.5%,涉及 1687 家项目公司和 978 家投资机构。回购,这个原本是"最后手段"的退出方式,正在变成主流。
这背后发生了什么?华南一家 VC 机构给出了新方案:如果企业能找到第三方以"本金 + 年化 8%-10% 利率"的价格承接股份,投资人就免除企业的回购义务。
这个方案的关键词是"第三方"。不再是创始人自己掏钱回购,而是帮企业找下家。这个"下家"可能是产业资本,可能是地方政府引导基金,也可能是专门做老股交易的 S 基金。
S 基金在中国才刚起步。它们专门从 VC/PE 手里收购那些退不出去的老股——通常会打折,但至少能让原投资人拿回一部分钱,不至于血本无归。
2024 年成立的 S 基金虽然数量不多,但交易活跃度在提升。几家头部机构开始设立专门的 S 基金产品,目标就是收购那些"进退两难"的项目。定价方式通常是:按原投资成本的 60%-80% 收购,或者按最新一轮估值打 5-7 折。
为什么会有人愿意做这个生意?因为时间换空间。原投资人等不起了,基金 · 马上到期,必须退出。但 S 基金的钱可能是 10 年期的,它们可以慢慢等企业上市或被并购。而且,在估值低点买入,未来回报空间反而更大。
实际案例已经出现。2024 年,某生物医药企业 C 轮融资后未能如期上市,A 轮投资人的基金到期。S 基金以原投资成本的 70% 接手,两年后企业成功登陆科创板,S 基金获得了 3 倍回报。而原投资人虽然打了折,但至少拿回了本金的 70%,总比对簿公堂强。
地方政府也在尝试新模式。深圳、杭州等地的引导基金开始扮演"接盘侠"角色——以较低折扣收购退出困难的项目,条件是企业必须把注册地迁到本地、承诺未来几年的纳税额。这相当于用财政资金托底创投市场。
广东省的《科技创新条例》更进一步,明确鼓励国有资本充当"耐心资本",允许政府引导基金的投资期限延长至 7-10 年,不设 3 年对赌硬指标。这让一些硬科技项目有了喘息空间。
东方富海董事长陈玮透露了另一种思路:在投资主协议上的条款较为友好,但会在增值服务协议上对企业提出要求。与其进行业绩对赌,不如在管理上多提一些要求。
这是把"硬对赌"变成"软约束"。不看最终结果,而是看过程配合度——你是不是按时提供财务报表?关键岗位有没有按我们建议招人?每个季度的董事会你是否如实汇报?如果这些都做到了,即便业绩没达标,投资人也更愿意延期或降低回购价格。
北交所和新三板也在扮演新角色。虽然交易量还不大,但已经成为专精特新企业的新选择。2024 年,有几家之前签了" 3 年不上市就回购"的企业,最终在第 4 年登陆北交所,投资人主动放弃了回购权。
可转债也在流行。理想汽车 D 轮用的就是这个工具——如果公司顺利上市,投资人把债转成股权分享收益;如果不顺利,至少能拿回本金加利息。这比传统对赌温和得多。
但最大的制度突破还在酝酿中。2025 年两会,清华大学国家金融研究院院长田轩作为全国人大代表提出:应加快个人破产法立法进程,为创业失败者提供必要的法律保护,减轻创业者的个人债务负担。
如果个人破产法能在全国推广,创业者至少有个"重启键"。王自如这样的案例,如果在美国,他可以申请 Chapter 11 破产保护,保留基本生存资产,几年后重新开始。而不是像现在这样,被限制高消费,连医保卡都无法正常使用。
税务层面也有新的讨论。田轩建议:通过税收法律增加对对赌协议的专门条款,明确对赌失败后创业者是否可以申请个人所得税退税的条件和程序。这能解决"按高估值缴税,对赌失败后税退不回来"的双重打击问题。
这些探索能改变什么?至少说明市场在自我修正。当所有人都发现"硬对赌"是条死路时,就会倒逼出新的解决方案—— S 基金、柔性回购、政府托底、工具创新。
但根本问题仍未解决:2024 年 A 股 IPO 募资总额 673.53 亿元,自 2015 年以来首次跌破千亿元大关。主赛道依然拥堵,并购市场依然冷清。这些新探索,更像是在夹缝中求生,而不是从根本上重建退出生态。
从 VAM 到"对赌",从硅谷的优先股到中国的回购承诺,这 20 年的路越走越窄。现在,市场正在尝试拓宽这条路——用 S 基金、柔性条款、政府引导基金。但能不能走通,还要看时间给出的答案。
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